1编者按:由于专业分析篇幅较长,为了方便您的阅读,我们将文章分为上下两部分进行讲解。上篇为您介绍了IGG公司的的发展历程、商业模式、经营业绩及产品分析。本文将从全球游戏行业机会、IGG公司的核心优势、 公司股权结构及高管团队、投资建议及盈利分析进行全方面讲解。

行业机会:手游出海是中国互联网全球化和文化输出的最佳路径

国内行业趋势

 16年成为全球第一大游戏市场,从用户红利走向价值提升。随着互联网渗透率的持续提高以及用户娱乐需求的增强,中国游戏行业迎来近十年的快速增长期。2015年起行业步入30%以下增速的新常态,同比增速为22.9%;2016年中国游戏行业规模达到1,655.7亿元,同比增长17.7%。从行业结构来看,手游从2009年起持续高速增长,并在2013年突破100亿规模,成为游戏行业的增长引擎。2016年手游市场规模同比增长59.2%至819.2亿元,占游戏行业整体的49.5%,高基数下仍然实现了高速增长,但增速已开始趋缓。按照目前乐观的市场预测,预计2017年手游行业增速仍有25%-30%,高于游戏行业整体增速;相比之下,端游和页游2016年已开始出现规模缩减,逐步被手游所替代。
图1:中国游戏市场规模及增速(2008A-2016A)
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2:中国游戏行业结构(2008A-2016A)
图片2资料来源:IDC,CNG,游戏科工委,晨聊互联网
3:中国手游市场规模及增速(2008A-2016A)
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资料来源:IDC,CNG,晨聊互联网
从全球范围来看,2016年中国已成为全球第一大游戏市场。2016年全球游戏市场规模达996亿美元,同比增长8.5%,其中中国已占全球游戏市场24.5%的份额,超越美国的23.6%成为全球最大的单一游戏市场;2016年全球手游市场规模达369亿美元,同比增长21.3%,远低于中国手游市场近60%的行业增速,中国手游市场已占全球27.1%份额,高于美国的18.2%,成为全球最大的手游市场。
图4:全球游戏市场规模按终端划分(2015A-2019E)
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图5:2016年全球游戏市场份额地区构成
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资料来源:Newzoo(2016年6月),晨聊互联网
图6:全球重点国家手游市场规模-2016 vs. 2019
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资料来源:Newzoo,晨聊互联网
游戏行业规模的增长来自用户的规模增长和价值提升。从用户规模来看,2016年中国手游用户规模达到5.28亿,同比增长16%,相比2015年的27.3%增速开始下滑;中国手游用户占移动互联网用户的渗透率达到75.9%,同比提升2.5个百分点,相比2015年9.2个百分点的提升也明显放缓。手游的易转化人群所带来的行业用户增量红利已基本消化。
7:中国手游用户规模及渗透率(2008A-2016A)
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图8:中国手游行业单用户平均收入及增速(2008A-2016A)
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资料来源:IDC,CNG,游戏科工委,晨聊互联网
从用户价值来看,2016年中国手游行业单用户平均收入贡献为155元,同比增长37.2%,相比2015年的47.1%有所放缓,但相对于用户规模16%的增速仍具有较大的增长潜力和空间。未来中国手游行业的规模增长将更多源自用户价值的提升。

国内行业结构

市场集中度提高,头部效应明显,游戏出海成为必然选择。
国内手游行业的高速增长必然导致手游产品供给过剩、行业竞争加剧,而头部产品的马太效应越来越明显,使得中小手游CP的出海成为必然选择。一方面,国内手游的供给严重过剩,每月推出新游约1,000款;另一方面,游戏收入的“二八法则”越来越凸显,2015年三季度Top 10手游的收入占比为44.9%,到四季度提升至59.4%,2016年一季度仍有56.4%。
9:国内新游数量(9M15A-5M16A)
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资料来源:DataEye,晨聊互联网
图10:中国手游市场Top 10游戏的市场份额(3Q15A-1Q16A)
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资料来源:IDC,晨聊互联网
在市场增速放缓的同时,腾讯和网易两家游戏巨头的市场份额却从2015年前三季度的不足60%,扩大至2015年四季度的64.4%,并进一步扩大至2016年二季度的68.1%,2016年三季度稍有下滑减少至63.6%(注:腾讯的手游包含腾讯平台发行的其他CP流水)。我们预计随着《王者荣耀》和《阴阳师》两款超级手游的持续爆发,CR2的集中度将持续攀升。国内上千家手游研发团队或依附于两大巨头,或面临生存空间越来越狭小的压力。
图11:腾讯+网易手游市场份额,CR2手游集中度(1Q15A-3Q16A)
11资料来源:腾讯、网易公司公告,GPC,IDC,CNG,晨聊互联网

海外市场机遇

能够利用发展势能差进行地缘套利,在激烈竞争下脱颖而出的中国精品游戏研发商,有望夺取全球市场份额。
随着移动互联网的迅猛发展,2015年中国移动互联网渗透率已超90%,高出全球平均水平20个百分点,并在2016年进一步提升至95.1%,移动互联网在中国的人口红利已几近殆尽;相比之下,全球移动互联网的渗透率仅为70%左右,预计仍将保持较快速的增长。海外市场的人口红利为中国移动应用出海提供良好的发展机遇。
图12:全球和中国手机网民规模及渗透率(2014A-2020E)
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资料来源:eMarketer,CNNIC,iResearch,晨聊互联网注:2016年中国手机网民规模实际数为6.95亿,移动互联网渗透率为95.1%,超过iResearch预期。
从移动出海地区分布来看,出海产品最为密集的地区是东南亚、欧洲和北美地区,文化差异性小是地区选择的重要考量。目前最受海外用户偏好的移动应用类型是游戏,2016年占比为33.0%,领先第二名工具类应用18个百分点。
13:移动出海产品地区分布
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资料来源:白鲸研究院,晨聊互联网
图14:2016年海外用户应用类型偏好
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资料来源:TalkingData,iResearch,晨聊互联网
在全球游戏市场的激烈角逐中,中国游戏开发商迅速成长并占据一定市场份额。2016年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达到72.4亿美元(约合人民币491亿,相当于国内市场的30%),同比增长36.3%。其中,中国移动游戏的海外市场销售规模增长远快于整体游戏,2015年中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入25.8亿美元,同比增长102.6%,占整体的48.6%。
图15:中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增速(2008A-2016A)
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资料来源:IDC,CNG,晨聊互联网
图16:中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入及增速(2010A-2015A)
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资料来源:GPC,CNG,晨聊互联网
从中国移动游戏出海竞争格局来看,根据App Annie发布的2016年中国出海发行商全球收入Top 10排名,《列王的纷争/Clash of Kings》的开发商智明星通名列榜首,而IGG紧随其后位列第二。
图17:2016年度中国出海发行商iOS与Google Play综合收入(中国大陆地区以外)排名Top 10
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资料来源:App Annie,晨聊互联网

细分游戏类型机会

策略类游戏用户粘性强、生命周期长、国别属性弱,成为顶级精品游戏研发商的一致选择。
策略类游戏在全球拥有长期稳定的市场,受到全球付费玩家和非付费玩家的广泛青睐,是最受玩家欢迎的移动游戏类型。策略类游戏的特点在于提供给玩家一个思考问题、处理复杂事物的环境,允许玩家自由控制、管理和使用游戏中的人或事物,通过自由手段及思考出的对抗敌人的方法来达到游戏所要求的目标,以取得各种形式胜利的游戏。策略类游戏主要有基于策略性的探索、部署、经营、扩张等主要特征,包括回合策略类游戏、即时战略类游戏、策略塔防游戏和策略经营游戏等。根据GPC和CNG数据,2016年策略类游戏数量占全球手游市场的9.9%。在移动游戏出海主要国家之一的美国,2016年7月策略类移动游戏收入位列第一,同时每日活跃用户带来的平均收入(ARPDAU)仅次于RPG位列第二。
18:美国各类型移动游戏月收入排行榜-7M16A
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图19:美国各类型移动游戏ARPDAU排行榜-7M16A
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资料来源:GPC,CNG,晨聊互联网
策略类移动游戏的用户活跃度高且粘性较强,日均游戏次数、平均游戏时长均领先于其他游戏类型。根据DataEye数据,2016年一季度国内玩家在策略类游戏的日均游戏次数达4.92次,其中42%的玩家日均游戏次数为4-5次;策略类游戏日均游戏时长达到60分钟,近70%的玩家日均游戏时长超过30分钟。同时,策略类游戏的生命周期较长。根据DataEye数据,2016年一季度国内策略类游戏玩家的平均生命周期为33.5天,相比移动游戏玩家平均生命周期28.6天高出17.2%。在策略类游戏的细分品类中,回合策略类游戏整体平均生命周期最长,为94天;策略塔防类、策略经营类及即时战略类的平均生命周期均不足3个月。同时,头部策略类游戏的生命周期显著长于策略类游戏的平均水平。
20:策略类游戏玩家平均生命周期-1Q16A
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图21:策略类游戏细分品类产品平均生命周期-1Q16A
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资料来源:DataEye,晨聊互联网
基于策略类游戏的用户粘性强、生命周期长以及国别属性弱等特点,策略类移动游戏成为全球顶级精品游戏研发商的一致选择。根据App Annie数据,2014-2016年12月全球手游收入排行中,共有5款策略类游戏进入Top 10,分别是Supercell的《Clash of Clan/部落冲突》和《Clash Royale/皇室战争》、Machine Zone的《Game of War-Fire Age》和《Mobile Strike》,以及智明星通的《Clash of Kings/列王的纷争》。此外,头部策略类游戏的生命周期均较长,比如《Clash of Clan/部落冲突》连续三年位列全球游戏收入Top 5,《Game of War-Fire Age》连续三年位列Top 10。除了Supercell、Machine Zone和智明星通3家头部策略类游戏研发商外,IGG在策略类手游市场具有巨大潜力。IGG于2016年3月推出的《王国纪元》已在竞争激烈的美国市场取得领先地位,目前位列策略类游戏畅销榜Top 8,超越了智明星通的《COK》。未来IGG在全球策略类游戏市场的表现值得期待。
22:美国策略类游戏畅销排名
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资料来源:App Annie(2017年3月14日),晨聊互联网

IGG的核心优势

立足全球化市场,基于全球化+本地化研运一体实力实现强劲增长,以人为本的企业文化铸就全球竞争力。

全球化市场

IGG是国内最早的手游出海公司之一,在成立之初即定位全球化市场,2006年2月设立IGG香港公司负责游戏产品的海外运营,迄今已积累了超过11年的出海经验,是国内最早的手游出海公司之一,具有全球影响力。
针对同一款游戏产品,公司会以较快的节奏发布面向不同国家和地区的多个语言版本,快速进行产品的全球化布局。目前,公司的游戏产品共使用18种语言、在200多个国家和地区上线发行。《城堡争霸》:目前共有15种语言版本,发行于Google Play (15)、App Store (4)和Amazon (1)平台,覆盖了全球绝大多数国家和地区。2013年7月上线后,同年快节奏发布12种语言版本,2014年和2015年分别发布2种语言版本。目前已发行的版本语言包括:英语、中文繁体、德语、法语、日语、俄语、西班牙语、泰语、意大利语、韩语、马来语、土耳其语、葡萄牙语、中文简体(由腾讯发行)、阿拉伯语和越南语。●《领主之战2》:目前共有12种语言版本,发行于Google Play (12)、App Store (3)和Amazon (1)平台。2013年12月上线后,2014-2015年每年发布5种新语言版本,2016年发布2种语言版本。目前已发行的版本语言包括:中文繁体、英语、俄语、德语、法语、韩语(由Tlsent发行)、西班牙语、意大利语、土耳其语、中文简体、泰语、葡萄牙语和阿拉伯语。●《卡卡英雄》:目前共有10种语言版本,发行于Google Play (10)、App Store (5)和Amazon (1)平台。2014年7月上线后,同年发布了2种语言版本,2015-2016年分别发行6种语言版本和2种语言版本。目前已发行的版本语言包括:中文繁体(由台湾Fantasy Plus发行)、英语、德语、法语、俄语、韩语、日语(由Voyage Lab LLC发行)、西班牙语、泰语和土耳其语。●《王国纪元》:目前支持16种语言,发行于Google Play、App Store和Amazon平台。

图23:《城堡争霸》的语言版本情况
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图24:《领主之战2》的语言版本情况
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图25:《卡卡英雄》的语言版本情况
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资料来源:App Annie,晨聊互联网
公司目前的主要市场是北美洲、欧洲和亚洲,三大地区的收入占比相对均衡,降低了单一市场波动的风险。2015年公司营业收入中,来自北美洲、欧洲和亚洲的占比分别为37.2%、31.3%和25.5%;2016年上半年欧洲和亚洲的占比分别提升至32.3%和28.2%,而北美洲的占比下滑了3个百分点至34.2%,仍是公司最大的市场。从具体国家的收入占比来看,公司的核心市场是美国,贡献近三分之一的收入,2015年来自美国的收入占总体收入的31%,2016年上半年略有下滑至30%;来自德国的收入占比2015年提升至10%,其他国家和地区的收入贡献均在10%以下;2016年上半年,来自中国的收入占比为3%,同比提高2个百分点。
26:IGG营业收入地区构成(2011A-2015A, 1H16A)
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资料来源:公司公告,晨聊互联网
横向来看,IGG在部分国家和地区的收入排名较为靠前,是当地领先的发行商。根据App Annie数据,2017年1月按照iOS与Google Play合并收入来看,IGG在9个国家和地区进入收入排名Top 10:在印度尼西亚位列Top 4,在德国、俄罗斯和意大利位列Top 6,在法国和以色列位列Top 7,以及在西班牙、土耳其和中国台湾位列Top 9。其中,德国和印度尼西亚仍处于上升期。
27:按iOS & Google Play合并的所有类别发行商下载和收入排行(印度尼西亚&德国)-2017年1月
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图28:按iOS & Google Play合并的所有类别发行商下载和收入排行(意大利&俄罗斯)-2017年1月
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图29:按iOS & Google Play合并的所有类别发行商下载和收入排行(法国&以色列)-2017年1月
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图30:按iOS & Google Play合并的所有类别发行商下载和收入排行(西班牙&土耳其&中国台湾)-2017年1月
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资料来源:App Annie,晨聊互联网
在开拓全球市场的过程中,公司选择与领先的互联网平台进行合作,包括Apple、Google、Amazon、Microsoft等超过100个全球平台。其中,Google Play和App Store是公司发行手游的主要平台。广告方面,公司在2014年第一季度于加拿大设立了自有广告平台,并持续扩大其广告业务,进一步推动游戏业务发展,对以Facebook为主的第三方广告平台的依赖程度逐渐降低。 

全球化研发

全球化的研发能力是IGG能够迅速成长并取得全球地位的重要引擎。上市以前,公司的研发团队主要位于中国大陆(福建福州),同时在新加坡总部也有部分研发人员。2014年起公司开始着力扩充海外研发力量,先后在加拿大、韩国、日本、白俄罗斯设立分支机构,并招募当地研发人才;同时,公司还与中国大陆、韩国、中国台湾、意大利及加拿大公司进行外包业务以研发新游戏。
图31:IGG研发团队地区分布及扩张情况
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资料来源:公司公告,晨聊互联网
随着海外研发力量的逐年扩充,公司的研发团队日益壮大,研发人员占比基本维持在公司总员工人数的50%。截至2015年年底,公司拥有研发团队436人,同比增长7.7%;到2016年6月底,研发团队增长9.4%至477人。目前,公司共有16个研发工作室(包括外包),拥有研发团队700人(包括外包),其中50%以上在海外。
图32:IGG公司员工职能构成(2013A-2015A)
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资料来源:公司公告,晨聊互联网
不同国家和地区的玩家在消费习惯、游戏类型和玩法偏好等方面存在明显差异,IGG基于全球市场的本地化研发团队在洞察当地用户需求时具有很大优势,更能推出符合当地玩家偏好的游戏产品。● 北美地区:成熟的游戏市场,同时是公司的主要市场和优势地区,具备较丰富的研发经验,对当地玩家的偏好把握较好,2015年贡献了37.2%的收入;● 亚洲地区:同样作为成熟游戏市场,日本和韩国的每付费玩家平均付费金额比北美地区高50%左右,而在玩家消费习惯、游戏类型和玩法等方面存在巨大的差异,公司针对日韩两地投入更多的研究资金和资源,建立本地化研发团队;● 东欧地区:由于东欧地区的智能手机和信用卡支付等的普及率远低于北美地区,当地手游玩家的付费水平仍较低,但市场增幅明显。比如在俄罗斯,2015年智能手机渗透率仅为25%,83%的俄罗斯人只说母语,动作及策略类游戏受欢迎程度较高,本土游戏开发人员数量较多等,公司为了进入俄罗斯市场,在当地设立分支机构并招募熟悉本地市场的当地研发人才,同时深化与当地运营平台的合作;● 中东地区:为了熟悉和理解中东地区用户的偏好,公司专门设立了阿拉伯语事业部来进行当地产品的研发。
在扩充海外研发力量的同时,公司现有的各研发团队亦明确了各自的研发方向,并专注于各自擅长的游戏品类,以发挥竞争优势。对于游戏产品的研发,公司逐步从以往一款游戏7-8个月的研发周期,转为采取精品化研发战略,专注于精品游戏的研发,比如《王国纪元》的研发周期延长了6个月,游戏质量得到明显提升,并为公司带来强劲的增长动力。此外,公司十分重视游戏的再研发,对游戏内容持续进行创新,定期推出新的游戏特性,在提升玩家游戏体验的同时,也延长了游戏的生命周期。

全球化运营

全球化运营的核心在于基于不同市场的特征,将一款热门游戏产品快速本地化,以维持其在全球市场的受欢迎程度的同时增加其市场份额。为了实现全球化运营,IGG在设立分支机构的同时,有针对性地招聘当地运营人才来组建本地化运营团队。
上市以前,公司的运营主要由中国大陆(福建福州)团队负责,在新加坡总部和美国各有一支运营团队,同时在菲律宾有一支专业团队提供全球客服支持。2015年起,公司先后在韩国、日本、泰国、白俄罗斯设立分支机构,并招募当地运营人才;同时,公司还与中国大陆、韩国、中国台湾、意大利及加拿大公司进行外包业务以运营自有游戏。目前,公司已在海外10余个国家和地区拥有本地化运营团队。
图33:IGG运营团队地区分布及扩张情况
图片33资料来源:公司公告,晨聊互联网
公司的运营人员扩张基本保持与总体员工数量同比例增长,运营人员占总员工人数的比重较稳定,维持在30%左右。截至2015年年底,公司拥有运营团队246人,同比增长4.2%。全球运营团队的扩张使得公司员工的地区分布更多元化,由2013年的4个国家增加到2015年的7个国家,同时位于中国的员工数量占比明显下滑15个百分点至72%。

 以人为本的企业文化

IGG的强劲发展是由公司内部的人才所支撑起来。IGG拥有良好的激励机制,对于优秀的员工给予优厚的奖励,体现出公司尊重人才、珍惜人才的企业文化。此外,公司为员工提供股权激励,同时还会回购股票用以奖励员工。为了肯定成功推出好产品的团队所取得的成绩,同时激励更多团队做好产品,公司将优秀的游戏产品刻画到拍卖所得的柏林墙上,并置于企业园区门口展示。目前有《城堡争霸》和《王国纪元》两款游戏。
图34:IGG企业园区门口刻有优秀游戏的柏林墙
图片34资料来源:公司实地调研,晨聊互联网
园区内部的工作环境和企业氛围处处彰显着创意和人文关怀。为了激发员工的创意灵感,公司将园区办公楼大堂设计为欧式城堡的魔幻风格,将会议室设计为火车或酒窖的造型,同时在园区内部的各个角落摆放具有设计感的艺术品。在5,000多平米的办公场所内,公司配置了3个食堂、1个健身房、1个游泳池,以及1,000多平米的专为员工子女服务的儿童中心。创意产业的竞争最终是人才的竞争。IGG对于员工的全身心关怀与激励,吸引了海内外大量优秀的人才加入,公司文化的力量最终转化为IGG在全球市场的强大竞争力。
35:IGG企业园区环境及设施
图片35
资料来源:公司实地调研,晨聊互联网

公司股权结构及高管团队

股权结构

2013年9月16日,蔡宗建、池元、许元、张竑、陈凯、陈智祥订立一致行动协议,一致行动人共占30.8%股份。2016年10月18日,池元因退休不再参与公司管理事宜,退出一致行动集团,新一致行动集团合计持有258,114,657股股份,占公司已发行股本约19.03%。
图36:IGG股权结构
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资料来源:晨聊互联网注:2013年9月16日,蔡宗建、池元、许元、张竑、陈凯和陈智祥订立一致行动协议,一致行动人共占30.8%股份。2016年10月18日,池元退出一致行动集团,新一致行动集团持有股份占公司已发行股本约19.03%。
2015年12月起,IGG开始频繁进行股票回购,且回购价格接近当时股价,表达了公司对未来发展的信心。
图37:IGG股票回购历史
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资料来源:晨聊互联网

 高管团队

图38:IGG高管团队
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资料来源:晨聊互联网

 投资建议

公司估值

根据App Annie发布的2016年度发行商iOS与Google Play综合收入排名中,IGG位列全球Top 27(较15年提升7位)、中国Top 4(仅次于腾讯、网易和智明星通),精品游戏研发商的雏形已现,市场份额进一步提升。考虑:①现有游戏《城堡争霸》和《领主之战2》拥有较长的生命周期(3年以上),将持续、稳定地贡献现金流;②主力游戏《王国纪元》的流水仍处于快速上升期,预计国内安卓平台上线后将带来显著增量;③丰富、创新的产品线储备:多款策略类游戏、一款消除类游戏及一款博彩类游戏,还有《城堡争霸》和《领主之战2》的续作以及沙盒游戏TUG等,我们预计公司FY15-18年收入有望实现45.3%的复合增长。同时考虑净利率提升的因素,我们预计公司FY15-18年净利润有望实现67.1%的复合增长。截至16年6月,公司账面持有1.59亿美元现金;16年累计回购4,719万股份,15年利润分红率高达90%。综合以上因素,给予IGG买入评级,6个月目标价HKD10,对应FY17E/FY18E的P/E分别为11.6x和9.4x,较中国海外游戏上市公司平均估值14.2x和11.8x分别低18.3%和20.3%,与当时腾讯收购Supercell的估值10x相近(93.2亿美元估值,9.32亿美元净利润,但16年营收仅为个位数增长)。根据当前HKD7.25的价格,对应IGG的FY17E市盈率仅为8.4x,处于历史估值区间5x-15x的中枢。考虑《王国纪元》已经是公司的第二款现象级作品,充分证明了公司创新的研发能力,估值区间可从原先的5x-9x上调至10x-14x。
图39:IGG Forward PE Band
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资料来源:Bloomberg (2017年3月14日收盘价),晨聊互联网
图40:IGG与Supercell收入对比(2013A-2016E)
图片40
资料来源:公司公告,Venturebeat,互联网公开信息,晨聊互联网注:IGG的2016年收入为我们预测值,Supercell的2016年收入为海外媒体报道数。
图41:游戏类上市公司估值参照表
41资料来源:Bloomberg(2017年3月14日),晨聊互联网

风险提示

风险提示:公司控股权比例较低的潜在风险;新游戏上线时间缓于预期。

盈利预测

图42:盈利预测
图片42资料来源:晨聊互联网
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