编者按:在过去一年,陌陌致力于“直播+短视频”来丰富社交和娱乐场景,以推动“泛社交泛娱乐”转型和用户增长。本文将从陌陌的产品迭代、内容生态、货币转化能力、财务数据及盈利估值对其进行分析。

公司分析:视频与社交生态化反,驱动用户增长和活跃度提升

  • 陌陌产品迭代

陌陌一直围绕视频创新,激活社交功能、扩宽娱乐场景来扩大用户群

用户增长和产品创新一直是陌陌经营发展的核心。从最初基于LBS的陌生人社交平台,旨在帮助人们发现、结交新朋友;而后通过直播、短视频等创新功能,在拓展平台娱乐属性的同时,进一步提升平台潜在用户的天花板。

用户增长策略方面,陌陌过去一年在视频化和娱乐内容的培育创新,对于用户止跌回升和提升活跃度起到了积极的作用。4Q16A的MAU为8,110万(不包括哈你直播的用户数),+16.2% YoY,+4.8% QoQ,直播推出后连续四个季度环比提升,突破用户高点7,840万,而且同比增速明显加快。

整体平台的视频化(2016年四季度陌陌实现了5个大版本的更新)对于扩宽用户使用场景、提高用户使用时长和增强用户粘性方面起到了非常重要的帮助,四季度的DAU日均使用时长同比增长10%,平台关系达成量同比增长48%,逐步成为社交和娱乐并存的社区。

图1:陌陌MAU历史增长数据(1Q13A-4Q16A)

图2:社交&直播类产品日均使用时长对比-陌陌、快手、映客、花椒(16年1月 vs.17年1月)

资料来源:Quest Mobile(2017年3月),天风证券研究所

产品迭代创新方面,2016年Q2和Q3陌陌主要围绕直播进行产品创新,2016年8月17日新推出的短视频功能“时刻”功能后,公司围绕短视频内容的运营取得了非常积极的成效,Q4的短视频日均观看次数增长了8倍,而且持续攀升。“时刻”对平台用户活跃度的提高起到了非常好的作用,成为了平台的重要流量入口之一。

7.1.99版本-新增“附近时刻”:2016年9月30日上线,基于用户的地理位置,推送附近的“时刻”,实现导流,增加“时刻”播放量,鼓励内容创作者发布短视频,并通过打赏、点赞功能促进互动;

7.1.99版本-新增“变脸”特效:2016年9月30日上线,基于人脸识别技术,提供内容发布者多种“变脸”特效,如猫耳朵等,促进内容发布的活跃度,增强互动趣味性;

7.2版本-新增“时刻话题”:2016年10月21日上线,利用话题 聚集具有相同特征的用户群体,吸引用户参与话题,刺激内容创作(即发布“时刻”),提高平台活跃度;

7.4版本-新增“时刻短视频广场”:2016年12月6日上线,允许用户对时刻进行评论和转发;

7.5版本-取消时刻“24小时”限制:2017年1月3日上线,通过引入才艺主播的原创内容(PUGC)进行内容创意、传播、评论到直播粉丝转化的良性互动,培育社区氛围。

图3:陌陌产品更新-重要里程碑(2011年8月3日-2017年3月7日)

资料来源:App Annie(2017年3月7日),天风证券研究所

2017年2月28日,陌陌平台发布新功能“多视角直播”,主播可在半分钟内完成两台设备的连接并进行多视角直播。新功能的升级能够有效拓展直播的使用场景,丰富直播内容生态,增加社交互动玩法。

图4:陌陌“多视角”直播功能展示

资料来源:公司产品使用测评,天风证券研究所

除了对原先的聊天、唱歌等表演进行多角度展现外,多视角直播带来的最重要的变化是,能够利用连接设备带来的额外的屏幕展示更多内容,并产生更多互动,比如用连接设备直播手机游戏、视频等,由此将主播与观众的互动拓展到看主播玩游戏、陪主播看剧等更丰富的场景。

图5:使用陌陌“多视角”功能进行游戏直播

资料来源:公司产品使用测评,天风证券研究所

产品创新带来的更多元的使用场景,在提升直播内容丰富度的同时,进一步提高平台现有用户的活跃度和潜在用户的天花板。比如主播和游戏的多视角直播,除主播利用自身魅力吸引观众之外,还能通过游戏以及主播与游戏之间的互动(即玩游戏)吸引游戏爱好者观看并参与互动。

我们认为,通过在直播中叠加不同元素,平台能够吸引并聚集不同垂直领域的兴趣群体,如游戏爱好者、电影爱好者等,在围绕兴趣等的情绪宣泄和社群氛围的刺激下,用户的付费意愿得到加强,平台货币化能力有望进一步提升。

此外,视频功能的叠加和微创新也让平台的原有业务产品重新焕发活力。群组作为陌陌在2012年10月上线的2.0版本即推出的功能,在经历“视频化”升级之后,加入群视频、可叠加特效的视频等功能,为群组用户提供更丰富的社交娱乐体验,有助于带动群组的活跃度。目前已经有10%的群组用户采用群组视频聊天功能,人均使用时长为20分钟。

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图6:群组的视频化应用

资料来源:公司产品使用测评,天风证券研究所

通过产品的持续创新,在“视频化、娱乐化”的战略方向引导下,陌陌不断丰富社交和娱乐场景,提升用户的社交娱乐体验,逐渐从“社交平台”蜕变为“泛社交泛娱乐综合性平台”。

  • 内容生态上与快手对比

陌陌短视频内容有趣、好玩、多样性的社区氛围凸显,对活跃度和用户留存产生积极影响。

“视频化”是陌陌最近两年产品升级的重要方向。从15年下半年起,陌陌试水直播业务,发布“陌陌现场”并逐步推出开放直播平台;16年8月17日上线的7.0版本新增短视频功能“时刻”,以录播与直播相补充,进一步补全陌陌视频化业务矩阵,为用户提供更多样化的自我展示方式。

经过半年多的功能升级,现在的“时刻”能够让用户拍摄20秒以内的短视频内容,并添加话题和滤镜,进行贴图、文字、涂鸦等后期加工后形成最终作品,同时在内容传播的范围和时间上给予发布者一定的自由度,17年1月3日更新的7.5版本已将24小时的展示时间限制取消。

图7:陌陌的“时刻”功能,取消24小时限制

资料来源:陌陌产品界面,天风证券研究所

从内容调性来看,“时刻”的内容丰富度明显高于直播:唱歌、跳舞、魔术、滑板、讲段子等更丰富的短时表演,以及宠物玩乐、婴儿撒娇等有趣的生活小片段,有效丰富了陌陌平台上用户的娱乐选择,在增强平台活跃度的同时也提高了用户留存。20秒的拍摄时间限制,实则放低了对视频内容充实度和持续时长的要求,大幅降低内容创作门槛,从而刺激更多用户进行内容创作与分享。

相比“时刻”较活泼、娱乐化的内容,同样主打“短视频分享”的快手内容则更显贴地气,比如喊麦、社会摇等极具东北及农村特色的表演,以及农妇做饭、老伯跳舞、打工妹粉刷墙壁等生活化场景比比皆是。

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图8:陌陌的“时刻” vs. 快手的短视频

资料来源:陌陌、快手产品界面,天风证券研究所

内容调性的差异实际上反映出陌陌“时刻”与快手的用户差异。“时刻”用户主要是基于陌陌平台已有的用户进行运营,而陌陌用户偏年轻化,有一定消费能力和较好的消费习惯或消费意愿;相比之下,快手的目标人群定位是“普通人”,用户覆盖年龄层较广,区域分布与中国人口分布接近(2016年中国城镇化率57.35%,二线城市及以下人口占比超过80%)。

从本质上来看,内容调性进而用户群的差异,是由于产品定位以及所满足的需求不同所致。陌陌的产品定位是陌生人社交平台,满足的核心需求是“社交”,而“时刻”作为陌陌平台上的短视频社区,体现的是以陌陌用户为主体的个人才艺或生活状态,主要是促进社交关系的缔结和巩固。

而快手的定位是普通人记录生活的短视频分享平台,通过算法保证所有内容被推荐的机会平等,由此吸引了大量渴望被关注且缺乏娱乐活动的低线城市及农村用户,满足的更多是“分享”和“自我展示”的需求。产品定位的不同、所满足的需求不同,导致“时刻”和快手所聚集的用户群存在差异,最终产生的内容和形成的社区氛围也不尽相同。

在主播获得的流量分发机制上,陌陌倾向于扶持潜力主播,使得头部主播的收入集中度在逐步下降,更有利于平台的长期稳定性和盈利性。2016年12月,由于年度庆典的刺激,月获得3万月流水以上的主播,占总流水的比重较9月份的50%略有上升,但活动之后集中度趋于下降。公会在平台的收入贡献相对较低,Top1公会的收入占比仅为3%,Top10公会的收入累计占比约为16%。

盈利型主播:月获得的打赏流水RMB1,000以上的主播,通过表演有可能成为一份“兼职”或“专职”

头部主播:月流水RMB30,000以上,所获得总流水占总体的40%-50%;专业才艺表演,通过直播进行谋生。例如某顶级主播的月收入在百万以上。

潜力主播:月流水位居RMB1,000至RMB30,000之间,有一定才艺,能获得用户的打赏收入,可以通过直播进行兼职,赚取部分额外收入。

社交型主播:月获得的打赏流水在RMB1,000以下,开通直播是因为有趣、好玩,也能帮助交友。

图9:中心化的流量分发vs. 去中心化的流量分发

资料来源:天风证券研究所

  • 货币化能力

陌陌年度庆典带动直播ARPU提升,视频流广告推动移动营销加快增长。

陌陌14年刚上市的时候,主要营收绝大多数来自会员费;从14年初开始,移动游戏的营收贡献开始凸显;15年移动营销开始贡献营收;16年引入直播后,迅速成为陌陌最重要的营收来源,充分体现出社交网络的公司,只要用户流量能够予以保持,盈利场景和方式是丰富多样的。

目前陌陌的单用户货币化能力已经达到$3.03/MAU,较4Q13的货币化水平,CAGR达到253.7%。从全球社交网络的货币化能力来看,凭借直播业务的快速崛起(4Q16的时候,陌陌直播有350万付费用户,平均每季度打赏RMB408元),陌陌整体平台的货币化能力($3.03)已经超过Twitter($2.25 in 4Q16)、YY($2.21 in 3Q16)和Line($1.58 in 4Q16)的水平,占Facebook的63.9%($4.74 in 4Q16)和腾讯的43.8%($6.91 in 3Q16)

从陌陌各个场景的变现空间来看,直播已经超过YY的变现效率,移动营销将是另外一个重要的增长点:

▲ 直播变现:陌陌为$2.40/MAU,已经超过YY($2.21 in 3Q16);

▲ 会员费(现更名为增值服务)变现:陌陌目前为$0.24/MAU,距离腾讯社交服务收入$1.65/MAU还有较大的提升空间,但公司会在这部分业务做适当控制;

▲ 移动营销变现:陌陌目前为$0.24/MAU,我们认为接近并超过微博广告$0.60/MAU的广告变现能力是有希望的,尚有一倍以上的增长空间,视频流广告的推出有望加快公司在移动营销变现的节奏;

▲ 移动游戏变现:陌陌为$0.14/MAU,距离腾讯3Q16在游戏变现$3.05/MAU仍有较大的提升潜力,公司目前转变思路,重在通过自研游戏的创新提升服务品质来推动平台互动性的提高。

图10:陌陌单用户货币化能力(3Q13A-4Q16A)

资料来源:公司材料,天风证券研究所

图11:全球社交网络应用-单用户季度收入对比(4Q16,部分公司尚未披露财报,采用3Q16数据)

资料来源:公司公告,Bloomberg(2017年3月7日),Statista,天风证券研究所

注:Facebook、Twitter、陌陌、LinkedIn、Line、Snapchat和微博使用的是4Q16数据,腾讯、YY、天鸽使用的是3Q16数据;人人使用的是独立访客数(Monthly Unique Log-in Users)

  • 1Q17E直播日流水受春节影响小,趋势向好

我们查看了陌陌在iOS畅销榜的历史排名后,我们认为此前担心的由于“主播停播、少播”带来的春节效应影响较小:陌陌仅在2017年1月25日-1月31日的排名位于30名外,其他均环比有较好的提升,最高曾位列畅销总榜的Top9,表明了平台活力进一步加强。

陌陌在iOS畅销榜的总榜单排名(间接作为流水的监测):

▲ 2Q16A:陌陌总流水位列iOS总体畅销榜的58名-25名,平均排名35.0;

▲ 3Q16A:陌陌总流水位列iOS总体畅销榜的48名-25名,平均排名39.5;

▲ 4Q16A:陌陌总流水位列iOS总体畅销榜的62名-13名,平均排名32.7;

▲ 2017年截至3月6日的排名:陌陌总流水位列iOS总体畅销榜的45名-9名,平均排名21.0;

图12:陌陌在iOS畅销总榜的流水排名(2016年3月7日-2017年3月6日)

资料来源:App Annie(2017年3月7日),天风证券研究所

根据App Annie的数据显示,截止2017年3月7日,陌陌和哈你直播分别位列中国iOS社交类按照流水排名的畅销榜排名Top1和Top20,持续位列社交类排名的前列,市场进一步向头部集中。映客、花椒、YY和腾讯Now直播分别位列Top3、Top5、Top7和Top8,一直播位于Top14。

图13:陌陌在iOS畅销总榜的流水排名(2016年3月7日-2017年3月6日)

资料来源:App Annie(2017年3月7日),天风证券研究所

财务数据及估值

  • 收入、利润、收入展望均大幅超预期

陌陌平台MAU突破历史新高达到8,110万;受益于直播业务的爆发(环比增长79.4%至$1.95亿),收入同比增长523.7%超我们预测17.2%和市场预期23.8%;净利润同比增长674.4%,超我们预测38%、超市场预期50.6%;Q1收入指引下限超市场预期28.2%

收入:4Q16A收入为$2.46亿, +523.7% YoY, +56.7% QoQ,超我们预期17.2%,超市场预期23.8%,超收入指引上限29.5%;

直播业务:环比增长79.4%至$1.95亿,占总收入79.2%;付费用户达到350万,环比增长34.6%;

会员费:4Q16为$1,906.7万,+30.6% YoY, +5.5% QoQ;

手游:4Q16为$1,129.9万,+45.3% YoY, +21.7% QoQ;

移动营销:4Q16为$1,973万,+28.7%,+11.6%。

图14:陌陌收入结构的变化(4Q14A vs. 4Q15A vs. 4Q16A)

资料来源:公司材料,天风证券研究所

毛利及毛利率:4Q16为$1.36亿,+358.1 YoY, +53.9% QoQ,毛利率为55.2%,同比下滑20个百分点,环比下滑1个百分点,反映出直播收入占比提升后导致的毛利率摊薄;

经调整后运营利润:4Q16为$9,609万,+949.3% YoY,+101.4% QoQ,运营利润率达到历史最高39%,同比改善15.8个百分点,环比提高8.7个百分点;

归属股东的净利润(non-GAAP): 4Q16A为$9,151.7万,+674.4% YoY,+84.8% QoQ,超我们预测38%,超市场预期50.6%,一个季度业绩相当于去年全年业绩的2.94x;2016年总体净利润为$1.77亿,同比增长469.4%;

现金及现金合计物:截止12月31日有 $6.51亿;

收入指引:公司管理层预计1Q17E的收入位于$2.38亿-$2.43亿之间,同比增长367.4%-377.2%,环比下滑1.3%-3.3%,中值超过此前市场预期29.5%。

图15:陌陌经调整后净利润及净利率(1Q13A-4Q16A)

资料来源:公司材料,天风证券研究所

  • 运营数据-MAU突破新高,同比增速加快

月活跃用户(MAU):MAU为8,110万(不包括哈你直播的用户数),+16.2% YoY,+4.8% QoQ,直播推出后连续四个季度环比提升,突破用户的高点7,840万,而且同比增速明显加快;

付费会员数:本季度付费会员为350万,+20.7% YoY, +2.9% QoQ,占MAU的比重为4.4%;

直播付费用户数:达到350万,环比提升34.6%。

图16:陌陌MAU历史增长数据(1Q13A-4Q16A)

图17:陌陌付费会员增长及用户渗透率(1Q13A-4Q16A)

资料来源:公司材料,天风证券研究所

  • 估值及投资建议

公司当前市值USD51.1亿,折合USD63每活跃用户,因其变现能力的快速提升(4Q16的单用户季度收入达到$3.03 per MAU,同比增长436.8%),单用户估值已经超过Twitter($35.5)和Line($34.3),相比较Snapchat($91.7)仍有空间。在折算单用户的静态P/S来看,因为陌陌的货币化能力高,其单用户估值并不贵(5.2x),与天鸽(5.2x)和Line(5.4x)接近,相比较腾讯(10.7x)、微博(12.4x)仍有空间。

我们预计陌陌FY17/18收入有望同比增长108.3%和34.9%,经调整后净利润有望同比增长72.5%和41.8%。当前市值对应FY17/18的PE分别为16.7x和11.8x,剔除现金后仅为14.6x和10.3x,对应FY17年的PEG为0.23。参照FY18中国社交类公司平均20.4x和海外社交公司平均34.2x的PE估值,维持买入评级,上调目标价至$45, 对应FY18年P/E的20x。

风险提示:活跃用户增速放缓;内容监管风险。

图18:全球社交网络上市公司估值对比表 (基于Bloomberg一致预期)

图19:陌陌的Forward PE band(基于我们的预测)

图20:全球社交网络应用-单用户静态P/S对比(4Q16,部分公司尚未披露财报,采用3Q16数据)

图21:全球社交应用按用户数排名(4Q16,部分公司尚未披露财报,采用3Q16数据)

图21:全球社交应用按用户数排名(4Q16,部分公司尚未披露财报,采用3Q16数据)

资料来源:公司公告,Bloomberg(2017年3月7日),Statista,天风证券研究所

注:Facebook、Twitter、陌陌、LinkedIn、Line、Snapchat和微博使用的是4Q16数据,腾讯、YY、天鸽使用的是3Q16数据;人人使用的是独立访客数(Monthly Unique Log-in Users)

图23:全球社交网络应用-单用户估值对比(4Q16,部分公司尚未披露财报,采用3Q16数据)

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